一直被低估的海爾智家，為何開始被青睞？

　　2017年初以來，資本市場上的消費(fèi)白馬們可謂春風(fēng)得意。賣酒的茅臺、五糧液領(lǐng)頭沖鋒，后面跟著家電股、牛奶股、醬油股、榨菜股等一大批。

　　股價節(jié)節(jié)攀升的背后，是投資者對于公司所在賽道、產(chǎn)品競爭力、公司治理等方面綜合評估結(jié)果的體現(xiàn)。

　　話說，這幾年你擒住了幾只消費(fèi)白馬呢?

　　01海爾智家的“牛”與“不牛”

　　要想搭上消費(fèi)股的車，產(chǎn)品的銷量、口碑是否過硬是核心因素。

　　以海爾智家來看，歐瑞國際數(shù)據(jù)顯示，其在大型家用電器2019年品牌零售量連續(xù)十一年蟬聯(lián)全球第一。分品類來看，冰箱、洗衣機(jī)持續(xù)擴(kuò)大行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢，線下市場份額分別是第二名的3.1倍和2.1倍。

　　海爾智家不僅成為中國家電行業(yè)的王牌，更在全球家電領(lǐng)域成為領(lǐng)頭羊。海爾智家在消費(fèi)市場的“牛”有目共睹、毋庸置疑。

　　但回到資本市場，海爾智家似乎有點(diǎn)“不牛”。“不牛”并非說股價不漲，其上市以來區(qū)間最大漲幅也超過百倍。而是從海爾智家在股市的長期表現(xiàn)來說，并沒有匹敵其在消費(fèi)市場牛氣沖天的地位。資本市場認(rèn)為，海爾智家這樣的明星企業(yè)應(yīng)該有更好的表現(xiàn)。

　　為什么會產(chǎn)生這種差異呢?

　　第一，海爾智家前瞻性的戰(zhàn)略布局與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的增長不匹配。無論是國際化、全球化還是生態(tài)戰(zhàn)略，其在市場上獲譽(yù)頗多。但在消費(fèi)市場的強(qiáng)勢表現(xiàn)多體現(xiàn)在營業(yè)收入為標(biāo)志的規(guī)模上，并沒有完全反映到資本市場最關(guān)心的凈利潤上來，這是投資者對海爾智家估值產(chǎn)生偏見的核心因素。2019年為例，格力與海爾智家營收相當(dāng)，但前者凈利潤約為后者3倍。

　　第二，海爾智家和海爾電器兩家上市主體之間的分裂與競爭，“內(nèi)耗”較多。明面上兩家企業(yè)各有負(fù)責(zé)板塊，看似分工明確，實(shí)則有諸多競爭、重疊與割裂。同時，關(guān)聯(lián)交易飽受詬病，2019H1海爾電器關(guān)聯(lián)采購金額占營業(yè)成本的比例達(dá)到78.7%。上述問題不僅影響到整體經(jīng)營效率的提升，更帶來投資者對兩家公司在利益分配、管理體系上的疑慮，很難直觀評估海爾的整體財務(wù)狀況和市值表現(xiàn)。

　　多年來，資本市場形成了海爾智家“增收不增利”、“運(yùn)營低效且內(nèi)部費(fèi)用管控較差”的認(rèn)知，這些都嚴(yán)重影響了投資者的選擇邏輯。

　　因此，投資者期待公司能進(jìn)一步理清股權(quán)架構(gòu)和管理層級，在上市主體的資產(chǎn)整合和效率提升方面多一些變革。

　　02珠聯(lián)璧合，大幕開啟

　　變革大幕徐徐拉開。

　　2019年12月12日，媒體報道海爾智家希望私有化海爾電器，公司于當(dāng)晚澄清正在初步探討私有化海爾電器的方案。2020年7月31日晚，海爾智家發(fā)布一系列公告，對私有化方案官宣。海爾智家和海爾電器的“珠聯(lián)璧合”已經(jīng)箭在弦上。

　　海爾智家將以新發(fā)行H股作為交易對價向計劃股東進(jìn)行支付，計劃股東持有的每一股計劃股份將獲得1.6股海爾智家新發(fā)行的H股，同時協(xié)議安排生效的時候，海爾電器的計劃股東將獲得1.95港幣的現(xiàn)金收入。

　　交易完成后，海爾電器將成為海爾智家全資子公司，并從香港聯(lián)交所退市，海爾智家將在聯(lián)交所H股上市。海爾智家將實(shí)現(xiàn)“A+D+H”三地上市的格局。

　　為什么現(xiàn)在開啟這樣一次“大手術(shù)”?

　　解決歷史問題。早期，A股的海爾智家主做制造業(yè)務(wù)，H股的海爾電器主做物流服務(wù)類業(yè)務(wù)，符合當(dāng)時打通制造業(yè)和服務(wù)業(yè)閉環(huán)的需求。后來隨著業(yè)務(wù)的大融合、“人單合一”的推進(jìn)，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)流程被打亂;由于業(yè)務(wù)線條歸屬的隔閡，海爾全品類的業(yè)務(wù)格局被人為切割。這一歷史問題對海爾智家的發(fā)展埋下隱憂。

　　整合現(xiàn)有資源。整個家電行業(yè)的開疆拓土已經(jīng)基本完成，公司實(shí)現(xiàn)諸多單品引領(lǐng)，且在海外市場、高端產(chǎn)品上均取得領(lǐng)先優(yōu)勢。修煉內(nèi)功、資源重組、效率提升是鞏固和擴(kuò)大既有優(yōu)勢的保障，公司目前有決心、有能力對兩家上市平臺進(jìn)行整合。

　　推進(jìn)戰(zhàn)略深化。物聯(lián)網(wǎng)時代的家電家居一體化要求公司從組織、流程進(jìn)行全方位的重構(gòu)。公司智慧家庭戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，需要進(jìn)一步整合海爾電器在洗衣機(jī)、小家電以及渠道上的業(yè)務(wù)。

　　開弓沒有回頭箭。這次重組，可謂期待已久、恰逢其時、大刀闊斧。

　　當(dāng)然，海爾智家私有化只是對家電業(yè)務(wù)的整合，與行業(yè)既可比，也不可比。原因在于，私有化后，海爾智家的主營業(yè)務(wù)仍然是家電，是海爾集團(tuán)的子公司之一。海爾集團(tuán)旗下還有海爾生物、盈康生命等諸多業(yè)務(wù)，拿海爾智家跟美的這種集團(tuán)上市來對比顯然不合理。

　　如果非要進(jìn)行對比，最好拿海爾智家與另外兩家的家電業(yè)務(wù)比較。從家電業(yè)務(wù)看，三家各有優(yōu)勢：格力空調(diào)領(lǐng)先，美的占據(jù)小家電市場半壁江山，海爾智家冰洗牢牢占據(jù)市場份額第一。

　　03四大效應(yīng)值得期待

　　如此重磅的重組，預(yù)計將帶來四大成效。

　　第一，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)清晰明了。過去雙平臺格局下，雖然海爾智家并表海爾電器，但海爾智家僅持有45.64%的股份，存在很大部分少數(shù)股東，各方利益存在不一致的狀況。本次交易后，實(shí)現(xiàn)海爾智家將成為海爾家電業(yè)務(wù)的唯一載體，投資者、大股東以及管理層之間的利益更加一致，公司管理層級大幅縮減，股權(quán)激勵政策實(shí)施更順暢。

　　第二，運(yùn)營效率的大幅提升。過去，兩家公司無論是在產(chǎn)品上，還是上下游方面，均存在人力物力的損失，這種“內(nèi)耗”也拖累了業(yè)績表現(xiàn)。交易后海爾家電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)整裝，產(chǎn)品矩陣的整合，將提升生產(chǎn)、研發(fā)、管理效率，也能為用戶提供更好的智慧家庭解決方案;減少關(guān)聯(lián)交易和業(yè)務(wù)阻隔，兩大平臺數(shù)據(jù)共通，技術(shù)、物流等全部共享，運(yùn)營效率和透明度大幅提升。

　　第三，經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)改善。過去海爾智家銷售凈利率較低很大原因在于兩大平臺之間的分裂與競爭，帶來較高的管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率。此次重組后，運(yùn)營效率的提升將帶來費(fèi)用率的下降，海爾核心產(chǎn)品的冰洗業(yè)務(wù)，利潤表現(xiàn)將追上消費(fèi)市場的表現(xiàn)。隨著整合后生態(tài)戰(zhàn)略的推進(jìn)，海爾智家營收增長的同時，效率提升，盈利能力有望上臺階。

　　第四，股東回報進(jìn)一步增厚。由于海爾電器存在很大一部分少數(shù)股東權(quán)益，海爾智家并不能完全分享海爾電器的經(jīng)營成果。重組將直接增厚海爾智家的股東權(quán)益，以2019年為例，交易完成后預(yù)計海爾智家歸屬于母公司所有者權(quán)益將增加26.60%，凈利潤增長47.67%，每股收益增長6.92%。同時，公司承諾未來三年股息支付率逐步提高到40%，較之前30%有顯著提升。

　　海爾智家對海爾電器的資產(chǎn)重組，不是一次簡單的加減法，而是為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展、為了消費(fèi)者更好的體驗(yàn)、為了股東更高的回報進(jìn)行的一次全方位重構(gòu)。

　　如上，消費(fèi)市場產(chǎn)品過硬、資本市場股價堅挺的“雙牛”海爾智家值得期待。

　　04乘風(fēng)破浪新起點(diǎn)

　　核心問題是，海爾智家重組后如期實(shí)現(xiàn)上述效果的可能性有多高?

　　回看歷史，海爾是協(xié)同高手，海外并購的案例比比皆是。公司通過不斷優(yōu)化資源配置與平臺共享、發(fā)揮全球戰(zhàn)略協(xié)同優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)“海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy”七大世界級品牌布局與全球化運(yùn)營。2019年公司海外收入占比47%，且近100%為自主品牌收入。

　　相對于通用家電、斐雪派克的協(xié)同難度來說，對于海爾電器的整合就是小試牛刀，“1+1>2”的效應(yīng)也將水到渠成。

　　類似于2013年美的集團(tuán)換股吸收合并美的電器，對于海爾智家來說，這次重組是業(yè)績爆發(fā)、市值回歸的新起點(diǎn)。

　　果不其然，周一開盤，海爾智家股價直線拉板，漲幅10.00%。實(shí)際上，3月下旬以來公司股價最大漲幅接近40%，低估的海爾智家正得到市場的青睞。

　　展望未來，海爾的雄心不止于此，隨著智慧家庭戰(zhàn)略的全面深入，白電龍頭轉(zhuǎn)型成真正的生態(tài)龍頭，市值空間便是順其自然。